本文摘要：“一座北京城，半部先河史”，说道的是首开股份（600376.SH）的发家史，然而近年来，受限于北京严苛的调控政策，让先河曾多次引以为傲的京内区域业绩有限。

“一座北京城，半部先河史”，说道的是首开股份（600376.SH）的发家史，然而近年来，受限于北京严苛的调控政策，让先河曾多次引以为傲的京内区域业绩有限。先河开始迈开步子南北京外区域，企图冲击千亿目标。

但从2018年上半年报来看，先河千亿目标之战任重而道远。千亿目标已完成30.8%盈利能力上升8月30日，先河半年报揭晓。报告表明，上半年，首开股份净利润15.69亿元，同比快速增长大约2.6倍；归母净利润13.8亿元，同比快速增长大约3.4倍，公司构建销售面积120万平方米、签下金额308亿元、销售回款279亿元，分别已完成半年分解成计划的94%、104%和101%。以上数据中，值得注意的是，308亿元的合约销售额和120万平米的合约销售面积，同比分别下降19.63%和19.1%。

若以全年千亿目标来看，先河上半年的销售业绩仅有已完成全年千亿销售目标的30.8%。尽管半年报称之为，上半年公司销售业绩早已已完成半年分解成计划的101%，下半年大概率不会补进推盘和销售量冲击千亿目标。但北京市严苛的调控政策下，主要战场仍在京内区域的先河将某种程度不受其所累，否如期完成还尚未可知。获益于交付给结转面积的减少，2018年上半年，先河构建营收和利润双双快速增长，袭港营业收入、毛利润和净利润分别为175.45亿元、37.83亿元和15.69亿元，同比分别下降57%、85%和259%。

净利润增幅近2.6倍，报告认为，主要是由于公司对港龙和合营企业的投资获得4.07亿元的收益，另外处理资产获得1.17亿元的收益（2017年同期投资收益为-0.2亿元）。尽管先河构建营收和利润双双快速增长，但其毛利率近几年总体呈现出下降趋势，而净利率在近几年投资收益维持较小增幅的情况下仍然维持在10%左右。2018年上半年，先河的毛利润率和净利润率分别为22%和9%，较2017年末有较大幅的下降。

总体来看，盈利能力有所下降。京内还是京外？这是个问题2015年，先河布局京外，2017年新的回京，但却步入北京调控的依法趋紧。2018年，先河又新的走进京外，将领域扩展到其它核心二线城市。比如天津、杭州、苏州、厦门、福州等城市。

先河土地储备还包括大量北京匮乏的土地资源，也享有天津、杭州、苏州等核心城市的土地储备。半年报表明，先河规划建筑面积大约259.75万平米，其中大约183.85万平由京内项目贡献，其余75.9万平由京外项目获取。占到公司土储多达70%的京内项目不致对未来的去化与周转导致较小影响。

报告表明，公司先前项目谨慎减少，提供北京市朝阳区管庄、深圳市盐田沙头角、天津市武清区项目、苏州市高新区项目、成都武侯新城等先前项目5个，地上建筑规模总计50万平方米。构建进停工面积1390万平方米，同比快速增长28%；新开工面积297万平方米，同比快速增长33%；完工面积123万平方米，同比快速增长34%。先河2018年计划动工596.33万平方米，现已完成近50%；其中，京内项目计划新开工面积306.54万平方米，京外项目计划新开工面积289.79万平方米，分别占到比51.40%和48.60%。本期先河京内项目新开工面积121.5万平方米，已多达2017年全年的82.33万平方米，已完成了计划的40%；京外项目新开工面积175.8万平方米，已完成了计划的61%。

值得注意的是，尽管先河的计划显露出再度偏向京内项目建设的决意，但调控令其其被迫减缓京外项目的研发速度，以承托期内的销售推盘。此外，先河成本控制能力渐渐提高，半年报表明，先河的管理费用费率和销售费用费率近几年基本持平甚至有小幅下降，但财务费用费率相比2017年末下降了3个百分点。主要是投资力度增大，带给融资规模减少所致。在财务费用中，先河本期的利息支出大约25.5亿元，其中资本化利息18.3亿元，用作计算出来确认借款费用资本化金额的资本化率为 5.93%（上期：5.47%）。

绕行不出的话题：80亿可持续债先河本期大力“去杠杆、触规模”，确保资产负债率正处于比较合理区间。在当前融资环境日益苛刻的背景下，先河相结合国企背景，用于了多元化的融资渠道。

2018年上半年，先河总计追加融资232.5亿元，其中研发债和信托贷款总计大约92.1亿元、中期票据25亿元、短期票据15亿元、超强短期票据10亿元、ABS14.4亿元，保险债权投资计划76亿元。另外，上半年总计交还各项贷款190.8亿元，使得先河的净负债率维持在合理区间。上半年先河的净负债率和现金较短债比数之比178%和1.06，基本正处于高效率范围。

但值得注意的是，较于截至2017年2月总计的110亿元可持续债，尽管先河上半年可持续债有所减少，但目前来看仍处高位。累计报告期内，先河仍然维持着80亿元的规模。

据涉及资料表明，先河的可持续债规模在A股的上市房企中，可与在港上市的恒大碧桂园们比起肩。在房企报表里，可持续债归属于清股实债，不算入公司资产负债率中，而是算入权益，其初始利率较低，但几年后之后逐步减少利率。

可持续债带给的风险是：大大下调利息的可持续债，大大毁灭公司利润，在初始利率的年限过后，可持续债利率加码，低于银行利率，倒逼企业因无法忍受票息率而不能像还贷一样借钱。如此一来，高额的可持续债减少了流动性风险，如果市场持续寄予厚望，在“低息期”内把债还了，企业分担的风险较小。反之，将不会面对高息的压力。

未来能否在低息内已完成现有可持续债，如何消化和均衡京内和京外的项目，先河千亿目标之战，任重而道远。

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